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一、2007年10月22日，申购周2007年10月22日，星期一。
深圳入秋以来最寻常的一个早晨。深南大道的车流比往常更密集些，平安金融中心的塔吊在晨雾中缓缓转动，写字楼下的星巴克排着比平时更长的队——年轻的白领们攥着手机，一边等咖啡一边刷新着什么。
陈默推开公司玻璃门时，前台小周正在接电话。她的声音比平时高了几度：“是的，中石油申购今天开始……抱歉，我们公司不参与打新……这是投决会的统一决策……”
她放下电话，看见陈默，张了张嘴想解释什么。
“不用。”陈默说，“类似的电话，这几天会很多。”
他走过交易室门口，听见里面比往常更嘈杂。不是交易指令的声浪，是讨论声。
“……我表舅昨天把定期的钱全取出来了，说中石油这辈子就这一次……”
“……券商那边说，预期中签率2%左右，比神华那次还低……”
“……网上已经喊到40元目标价了，这才发行价16.7元……”
陈默没有停下脚步。他推开办公室的门，放下公文包，打开窗户。十月的晨风带着一丝凉意，吹散了室内闷了一夜的空气。
桌上放着一份文件。
封面是沈清如的字迹——她产假还没结束，但每周会让人把需要她审阅的资料送到家里。这份文件显然是她昨晚连夜赶出来的，边角有些卷翘，字迹比平时更潦草些。
《关于中国石油A股IPO的紧急研究报告》
——兼论全球化估值锚与新股泡沫风险
报告人：沈清如
日期：2007年10月21日 23:47
陈默翻开第一页。
二、沈清如的深夜报告
一、发行定价：已无安全边际
根据中石油公告，本次A股发行价格区间为15元至16.7元。按2006年净利润及发行后总股本计算，对应市盈率为20.15倍至22.44倍。
这一估值水平，已显著高于：
1. 中石油H股历史估值中枢（15-18倍PE）
2. 全球主要石油巨头同期估值水平：
· 埃克森美孚：13.5倍PE
· 英国石油：11.8倍PE
· 壳牌：12.3倍PE
结论：仅发行价已透支合理价值。任何高于发行价的交易，均为情绪溢价。
陈默停下阅读，抬头看向窗外。
22倍市盈率的发行价，在2007年10月的A股市场，已经是“良心价”。看看周围的股票——中信证券45倍，万科35倍，茅台50倍。16.7元的中石油，太“便宜”了。
这正是最危险的地方。
二、H股历史锚：巴菲特为什么卖了？
报告的第二部分，沈清如用荧光笔画了一条清晰的时间线：
2003年4月，中石油H股股价约1.6港元。巴菲特开始建仓，累计买入23.4亿股，成本约1.6-1.7港元。
2007年7月-10月，巴菲特分批清仓中石油H股，减持均价约12-14港元。四年间获利超过35亿美元。
10月下旬，中石油H股收盘价约19港元。A股发行价上限16.7元（约19.5港元），已高于巴菲特的全部卖出价格。
沈清如在旁边用红笔写了一行小字：
“股神在10元（人民币）以上就开始卖。我们现在用16.7元发行——谁来接最后一棒？”
陈默看着这行字。
他想起1999年。那一年，巴菲特在《财富》杂志的采访中说：“如果你不愿意持有一只股票十年，就不要持有它十分钟。”
但人们只记住了前半句。
三、上市爆炒后的情景推演
沈清如把这一节写得尤其用力，笔迹几乎透到纸背。
情景一：开盘价30-35元
对应2006年PE：40-47倍
透支：3-4年业绩
结论：需回避
情景二：开盘价35-45元
对应PE：47-60倍
透支：5-8年业绩
结论：严重泡沫，坚决不碰
情景三：开盘价45元以上
对应PE：60倍以上
透支：10年以上业绩
结论：这一价格需要一代人来消化
她还在旁边画了一个表格，密密麻麻的数据：2000年纳斯达克泡沫顶峰时思科、微软的估值水平；1989年日经指数顶峰时NTT的市值与利润对比；2001年A股牛市顶点中石化的估值……
最后一行，她用加粗的字体写道：
“所有巨型IPO在牛市顶峰的爆炒，最终都以一代人的套牢收场。无一例外。”
陈默合上报告，靠在椅背上。
窗外，深圳的天蓝得有些失真。阳光从百叶窗的缝隙切进来，在桌面上切出一道道平行的光影。
他想起三年前，2004年，公司还在车公庙那间三十平米的小办公室里。沈清如刚刚从北京辞职来深圳，两个人挤在一张折叠桌边，对着第一批股改试点公司名单反复讨论。
那时他们什么都没有，只有对数据的尊重，对逻辑的信仰。
三年后，她已经是他的妻子、他女儿的母亲、这家公司的研究总监。产假还没结束，她熬夜写完这份报告，连夜让人送到他桌上。
不是为了证明自己正确。
是因为她知道，此刻，全国所有机构都在为这只股票狂欢。而默石需要的，不是狂欢，是锚。
三、研究部的沉默与挣扎
上午十点，研究部例会。
老赵主持会议，投影仪上打出的正是沈清如那份报告的缩略版。研究员们看着屏幕，表情各异。
“沈总的核心结论很明确，”老赵摘下眼镜擦了擦，“不参与申购，不追高，不关注。”
会议室里沉默了几秒。
小林举手，又放下。老赵点了他的名。
“赵总，”小林的声音有些紧，“我知道沈总的报告很有道理，但……我们真的完全不参与吗？中石油这次发行，全国都在抢。网上申购资金估计要破3万亿，中签率不到2%。所有人都觉得这是稳赚不赔的机会。”
他没有说完，但所有人都知道他想说什么。
如果连这种所有人都看好的机会都不参与，那我们到底在做什么？
老赵没有回答。他看向陈默。
陈默坐在会议桌的末位，一直没有说话。此刻他放下手中的笔，抬起头。
“小林，你今年多大？”
小林愣了一下：“二十四。”
“二十四。”陈默重复这个数字，“我二十四岁的时候，1999年，上海。”
他顿了顿。
“那一年‘5·19’行情，网络股疯涨。有一只股票叫‘亿安科技’，从几块钱涨到一百多块。营业部里所有人都在买，都说这是中国的高科技龙头，十年难遇的机会。”
会议室里安静下来。
“我没有买。”陈默说，“不是因为我看得准，是因为那时候我账户里只有十几万，亏不起。”
他看向小林：“你现在二十四岁，亏得起。”
“但客户亏不起。公司亏不起。我们做的每一笔交易，背后是几百个家庭的养老金、买房钱、孩子学费。”
“所以，”他的声音很平，“我们不能参与任何一个‘所有人都认为稳赚不赔’的机会。”
“因为一旦所有人都认为稳赚不赔，就意味着——这个价格已经透支了所有乐观预期。而市场一旦转向，最先被牺牲的，就是那些在最后时刻相信‘这次不一样’的人。”
小林低下头。
老赵重新戴上眼镜：“研究部的意见，不参与申购。散会。”
四、2007年11月5日，历史的开盘
11月5日，星期一。
陈默六点四十分就到公司了。交易室里，李铭比他更早，已经在调试所有系统。屏幕上，全球行情正在滚动：美股上周五微跌，原油价格维持在93美元，香港恒生指数上周收报30468点——历史高位。
中石油H股，上周五收盘19.6港元。
今天，它的A股兄弟将在这里登陆。
九点十五分，集合竞价开始。
屏幕上，那个所有人都等待了三周的代码第一次出现：
601857.SH——中国石油
初始报价像潮水一样涌入。45元、46元、47元、48元——
9:25:00 开盘价：48.60元
交易室里响起一片倒吸冷气的声音。
48.60元。对应2006年PE：65倍。
比埃克森美孚高出近四倍。
总市值：7.12万亿元。折合美元约9550亿，超过当时全球所有上市公司，成为人类历史上市值最大的上市公司。
而这家公司的2006年净利润，只有埃克森美孚的一半。
“疯了。”老赵喃喃。
没有人反驳。
九点半，连续竞价开始。
48.60元开盘后，股价在48元附近窄幅震荡。成交量爆炸式增长——第一个小时，成交额突破400亿元。交易软件上的分时图像一座陡峭的山峰，委买盘里挂着的“48.00”像多米诺骨牌一样被一口口吃掉，又迅速补上。
交易室里没有人说话。
没有人下单，没有买入指令，甚至没有人讨论。二十二块屏幕，二十二张沉默的脸，看着那只股票在48元的高台上跳舞。
十点四十七分，小林忍不住点开了中石油的F10资料。
2006年每股收益：0.76元。
2007年预测每股收益（券商一致预期）：0.85元。
48元股价对应2007年动态PE：56倍。
他关掉页面。
中午休市，交易员们默默地吃着外卖。电视里，财经频道的分析师正在慷慨陈词：
“我们认为，中石油的合理估值区间应该在50-60元。为什么？第一，稀缺性！A股市场还没有这样纯正的能源蓝筹！第二，成长性！油价破百指日可待！第三，战略地位！这是国家能源安全的基石！”
小林放下筷子，把饭盒推到一边。
下午一点，交易继续。
中石油股价从48.6元开盘一路下行，盘中最低探至43.5元。尾盘略有回升，最终收于43.96元。
全天成交额：699.91亿元。
这是什么概念？
沪市当天总成交额约1500亿元。这一只股票，吃掉了近一半的流动性。
收盘时，老赵盯着屏幕，说了一句后来被默石员工传了很多年的话：
“这一天的48元，和2000年的纳斯达克一样——需要一代人来消化。”
五、傍晚的对话
下午六点，陈默还在办公室。
窗外，暮色四合。平安金融中心的塔吊亮起红灯，一明一灭。深南大道的车流依然拥堵，所有人在这一天的涨跌之后，各自回家。
手机响了。是沈清如。
“看到收盘价了。”她说。
“嗯。”
“43.96元。”
“嗯。”
电话那头沉默了几秒。
“你猜今天有多少人冲进去？”沈清如问。
陈默没有猜。
“开盘后第一个小时，”沈清如说，“成交额400亿。平均每秒钟成交1.1亿。按人均10万元算，这一小时就有40万人冲进去了。”
“明天会有更多的人冲进去。”陈默说。
“是啊。”沈清如轻轻叹了口气，“因为跌了，他们觉得便宜了。”
又一阵沉默。
“清如。”陈默忽然叫她。
“嗯？”
“你那篇报告……写得太对了。”
电话那头，沈清如轻轻笑了一声。
“这种对，没人想要。”她说。
“对。”陈默说，“但该写的还是要写。”
挂了电话，他一个人在办公室里坐了很久。
电脑屏幕还亮着，中石油当日的分时线静静地躺在那里——开盘时一根冲天而起的阳线，随后一路向下，像一只试图起飞却重重坠落的鸟。
他想起下午收盘前，小林问他的那个问题。
那时交易室里的人都走光了，只有小林还坐在工位上，对着中石油的K线发呆。看见陈默走过，他忽然抬起头：
“陈总，我们今天……是不是错过了一个机会？”
陈默停下脚步。
“什么机会？”
“中石油。”小林说，“48元，所有人都觉得贵。但如果它跌到40元呢？35元呢？我们会不会后悔今天没有买一点？”
陈默看着他。
二十四岁的年轻人，眼睛里有一种很纯粹的东西——不是贪婪，不是恐惧，是困惑。
“小林，”陈默说，“你今年二十四岁。等你三十四岁的时候，中石油可能还在30元以下。”
小林愣住了。
“到那时候，”陈默继续说，“你会感谢二十四岁的自己——感谢他没有在48元买进，然后用十年的时间，去等一个回本的机会。”
他没有再说下去。
小林也没有再问。
尾声：一代人的记忆
后来的事情，所有人都知道了。
2007年11月5日，中石油以48.60元开盘，成为中国股市有史以来最盛大的IPO。
此后五年，这家公司再也没有回到过这个价格。
2012年11月，中石油上市五周年。股价较首日收盘价跌去81.92%，市值蒸发5.7万亿。当年在48元之巅入场的187.9万户股东，户均亏损超过325万元。
有人算了一笔账：按中石油每年0.27元的分红计算，48元买入的投资者，需要148年才能靠分红回本。
148年。
从2007年倒推148年，是1859年。
那一年，达尔文发表了《物种起源》。
那一年，人类在宾夕法尼亚钻出了第一口油井——现代石油工业的起点。
那一年买入中石油的人，要等到石油被开采殆尽、人类找到新的能源替代、地球绕太阳转了148圈之后，才能拿回本金。
这就是牛市顶峰“新股泡沫”的全部真相。
而真相的另一面是——
2007年11月5日，默石投资没有参与申购，没有追高买入，甚至没有把它列入关注名单。
那天收盘后，陈默在沈清如那份报告的封面上写下一行字：
“2007.11.5，我们什么都没做。这很好。”
他把这份报告收进了文件柜。
多年后，当默石投资成为资产管理规模千亿的行业龙头时，这份泛黄的报告依然躺在那个柜子里。每年新入职的研究员培训，都会看到它。
扉页上，沈清如那行字迹依然清晰：
“不申购，不追高，不关注。”
而旁边，是陈默后来补上的一句话：
“投资的最高境界，不是做对了多少事，而是拒绝了多少不该做的事。”
第85章终。
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【本章知识锚点小结】
1. 新股泡沫是牛市末期的典型特征：通过中石油IPO的完整复盘——发行价16.7元/22倍PE（已高于全球同业）、上市首日爆炒至48.6元/65倍PE、单日成交700亿——全景式呈现了牛市顶峰“巨型新股魔咒”的完整图景。这是2007年大牛市最后的狂欢，也是此后十年最沉重的套牢记忆。
2. 全球化估值锚的实践应用：沈清如的报告系统运用了双重估值锚——纵向锚（H股历史估值、巴菲特买卖时点）与横向锚（埃克森美孚等全球同业）。通过对比“16.7元发行价已高于巴菲特全部卖出价”“22倍发行PE远超同业15倍中枢”等硬数据，建立了独立于市场情绪的定价基准。这是默石投资“价值投资本土化实践”的典型范例。
3. “三不”原则的纪律价值：在全民申购、机构狂欢的极端市场环境中，沈清如的报告结论——“不申购、不追高、不关注”——看似消极，实则是对投资边界的清醒认知。承认自己无法参与这场击鼓传花游戏，本身就是一种能力。
【本章人物弧光】
· 沈清如：在产假期间完成这份万字研究报告，展现了她作为研究总监的职业信仰。她不需要证明自己正确，甚至不需要别人接受她的结论——她只是做了专业研究者该做的事：在数据中寻找真相，并用最清晰的方式呈现出来。这是她作为“默石道德罗盘”最集中的体现。
· 陈默：通过“你二十四岁亏得起，但客户亏不起”这段对年轻研究员的回应，完成了从“个人投资者”到“受托人”的身份确认。投资不再是为了证明自己正确，而是为了不辜负信任。这是贯穿全书的能力进阶——从“赚钱”到“管钱”，从“交易”到“受托”。
· 小林：作为年轻研究员的象征，他的困惑代表了每一轮牛市中年轻投资者的普遍心态——“大家都说好，难道真的是陷阱？”陈默的回应，是他职业生涯中最重要的一课。
【历史回响】
2007年11月5日，中石油上市首日成交699亿元，开盘48.60元。
2012年11月5日，中石油上市五周年，股价较首日收盘价跌去81.92%。
这五年间，上证指数从6124点跌至1664点，又从1664点反弹至2400点。无数股票从巅峰坠落，又从谷底重生。
而中石油始终在48元之巅的阴影下，一动不动。
它成了一个时代的墓碑。
墓碑上刻着2007年10月16日——上证指数6124点。
也刻着2007年11月5日——中石油48.60元。
两座山峰，遥相对望。
山下，是无数试图登顶、却再也没有下来的人。
而陈默和他的团队，在山脚下远远地看了一眼，然后转身，走向了另一条路。
那条路更安静，更孤独，也更漫长。
但他们知道，路的尽头，不是山顶，是家。
第85章终。
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【本章字数】约4,200字
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