最新网址：www.00shu.la
一、2007年10月29日，上午8:47晨会还有三分钟开始。
小林提早到了会议室。他选了一个靠窗的位置，把笔记本电脑放在面前，开机，打开那份准备了三个晚上的PPT。屏幕亮起的瞬间，他看见自己的脸映在黑色的玻璃窗上——二十四岁，下眼睑有淡淡的青黑，嘴角抿成一条不太自信的线。
昨晚他又失眠了。
不是焦虑，是困惑。
这种困惑从9月中旬开始萌芽，在10月16日茅台被清仓的那天达到顶峰，此后两周不仅没有消散，反而像藤蔓一样在心里疯长，缠得他喘不过气。
他打开那份被他命名为“茅台三季度业绩快评”的PPT。
第一页：
贵州茅台（600519.SH）2007年三季度业绩快报分析
——兼论当前估值水平的合理性
核心数据：
· 前三季度营业收入44.6亿元，同比增长39.6%
· 前三季度净利润20.7亿元，同比增长85.3%
· 三季度单季净利润7.8亿元，同比增长94.7%
· 最新股价159.8元，对应2007年动态PE（基于市场一致预期）：55倍
55倍。
他在这个数字上画了一个红圈。
五十五倍市盈率的茅台，比一个月前清仓时高了还是低了？股价从161元跌到159元，估值却从48倍升到55倍——因为业绩增长比股价跌得更快。市场在用最快的速度消化高估值，用最亮眼的业绩证明“贵有贵的道理”。
而默石，在业绩爆发前夜，清仓了。
小林看着那个红圈，把它改成了问号。
55倍，真的很贵吗？
他调出第二页PPT。
全球奢侈品及高端消费品公司估值对比（2007年10月）
· 法国LVMH集团：32倍PE
· 瑞士历峰集团：28倍PE
· 法国爱马仕：38倍PE
· 美国蒂芙尼：24倍PE
· 贵州茅台：55倍PE
确实贵。
但——
中国高端白酒市场增速：35%
欧美奢侈品市场增速：8%
55倍PE对应35%的增长预期。32倍PE对应8%的增长预期。哪个更贵？
他又画了一个问号。
会议室的门被推开，同事们陆续进来。老赵端着保温杯，李铭拿着交易日志，周明破例出现在晨会——他一般不参加策略讨论。每个人落座时都看了小林一眼，眼神里有一种复杂的、欲言又止的东西。
大家都知道他今天要说什么。
8:55，陈默最后一个进来。
他没有坐主位，而是在长桌中段拉了一把椅子，坐在小林正对面。
“开始吧。”
二、9:03，对话
小林站起来，把PPT投影到幕布上。
第一页数据出来时，会议室里响起轻微的翻纸声。所有人都看过这份报告——昨晚小林发到了每个人的邮箱，标题是《关于茅台估值与业绩增速匹配性的再探讨》。
他清了清嗓子。
“陈总，各位同事。”
“我今天不是来质疑策略的。投决会的决议我执行，也相信公司有更全面的判断。”
他顿了顿。
“但我有个问题，想不明白。”
他的激光笔点在那个红圈上。
55倍PE。
“茅台三季度净利润增长85%。这是上市以来最高的单季增速，也是全市场消费股里最高的增速。按照PEG估值法，55倍PE对应85%增速，PEG只有0.65——处于低估区间。”
“我们总说，买股票是买未来。如果一家公司能用连续多个季度的超预期增长证明自己，为什么我们不能给它更高的估值容忍度？”
“我们清仓的时候，茅台48倍PE。现在55倍了，业绩证明我们清仓之后它更‘便宜’了——用增速调整后的口径。”
“我不太明白，我们到底在等什么？”
会议室里很安静。
空调出风口的嗡嗡声被放大了无数倍，像一只困在玻璃瓶里的蜜蜂。
老赵摘下眼镜，慢慢擦拭。张昊手里的钢笔停止了转动。周明捧着保温杯，目光落在窗外的某个点。
小林站在那里，胸口起伏，脸微微泛红。
他没有不敬的意思。他只是真的困惑。
陈默看着他，没有立刻回答。
三十秒的沉默。
然后陈默站起来，走到白板前，拿起笔。
他没有写茅台，没有写55倍PE，没有写85%的业绩增长。
他写了一个数字：
2001年8月27日。
“这是茅台上市的日期。”他转过身，“当天收盘价35.5元，对应2001年预测PE：28倍。”
他继续写：
2002年：22倍PE
2003年：19倍PE
2004年：16倍PE
2005年：18倍PE
2006年：30倍PE
2007年10月：55倍PE
他放下笔，面向小林。
“你加入公司两年，经历了茅台从30倍PE涨到55倍PE的过程。在你的认知里，茅台一直是‘贵但合理’。”
“但在2005年，茅台16倍PE的时候，研究员也问过同样的问题：‘陈总，茅台只有16倍PE，是不是被低估了？’”
“当时我的回答是：是的，它被低估了，买。”
陈默顿了顿。
“现在你问：55倍PE，是不是贵？”
“我的回答是：是的，它贵了，卖。”
他走回座位，没有坐下。
“小林，你刚才问，我们在等什么。”
“我们在等这个——”
他调出电脑上的一张图，投影到幕布上。
贵州茅台历史估值波动区间（2001-2007）
一条起伏的曲线，像山脉的侧影。
曲线的底部，是16-22倍。曲线的中部，是25-35倍。曲线的顶部，是40-50倍。
而此刻那个代表“今天”的圆点，悬浮在55倍的位置——超出历史区间上限15%。
“这是茅台过去七年的估值波动区间。”陈默说，“不是我们编的，是市场用真金白银画出来的。”
“十六倍的时候，市场极度悲观，认为白酒没有未来。三十倍的时候，市场开始接受茅台是消费品。四十倍的时候，市场说茅台是奢侈品。五十五倍的时候——”
他停顿了一下。
“市场说，茅台是永动机。”
小林没有说话。
“永续增长。”陈默重复这个词，“市场在景气顶峰时，总是愿意为‘永续增长’支付溢价。但永续增长从来不存在。”
他调出另一张图。
茅台季度净利润增速与滚动市盈率对比（2001-2007）
两条曲线，时而靠近，时而背离。
增速最高的时候，往往是估值见顶的时候。
增速回落的时候，估值总是跌得更快。
“你说PEG只有0.65，低估。”陈默说，“我问你一个问题。”
他转过身，直视小林：
“如果明后年业绩增速降到30%，55倍市盈率还贵不贵？”
会议室里，连空调的嗡嗡声都仿佛消失了。
小林张了张嘴，没有发出声音。
他在心里飞快地计算：
55倍PE / 30%增速 = PEG 1.83。
贵。很贵。
“三十倍增速是什么水平？”陈默没有等他回答，“茅台上市六年，年均复合净利润增速31.4%。这是它真实的能力边界。”
“三十倍是常态，八十五倍是异常。”
“异常可以持续一个季度，两个季度，甚至三个季度。但异常不会永远持续。”
他顿了顿。
“我们不是在和茅台的三季度谈恋爱。我们是在和它的整个生命周期打交道。”
小林低下头。
他仍然不完全认同——心里有个声音在说：万一增速真的持续超预期呢？万一茅台突破了历史估值上限，进入新的估值平台呢？
但他无法反驳。
因为陈默没有试图“说服”他。
陈默只是在陈述事实。
事实是：历史不会承诺未来，但历史是理解未来唯一可依赖的参照系。
三、10:15，散会后
晨会散会时，小林坐在座位上没有动。
他面前的笔记本摊开着，上面写满了刚才会议中记下的要点：
估值锚——历史区间 vs 市场情绪
增速边际——85%不可持续
PEG局限性——对增速假设极度敏感
好公司 ≠ 好股票
最后一句话，他画了三道横线。
陈默走过他身边，停下脚步。
没有批评，没有安慰，甚至没有看他的笔记本。
“小林，”陈默说，“那份茅台的三季报分析，写得不错。”
小林抬起头。
“数据扎实，逻辑清晰，质疑也提得很直接。”陈默顿了顿，“研究员就该这样。”
他走了。
小林看着他的背影消失在走廊拐角。
四、14:30，工位上的沉默
下午两点半，小林还在自己的工位上。
屏幕上开着六个窗口：茅台历年年报、季度财报、券商研报、自己的估值模型、以及一个刚打开的新文档——标题是《贵州茅台业绩增速敏感性分析》。
他开始输入数字。
情景一：2008年净利润增速85%
2008年预测净利润：38.3亿元
2008年预测EPS：4.08元
当前股价159.8元 → 动态PE 39.2倍
结论：略贵，但可接受
情景二：2008年净利润增速50%
2008年预测净利润：31.0亿元
2008年预测EPS：3.30元
动态PE 48.4倍
结论：较贵
情景三：2008年净利润增速30%
2008年预测净利润：26.9亿元
2008年预测EPS：2.86元
动态PE 55.9倍
结论：很贵
情景四：2008年净利润增速15%
2008年预测净利润：23.8亿元
2008年预测EPS：2.53元
动态PE 63.2倍
结论：极贵
他看着这四行数字，沉默了很久。
85%是茅台2007年三季度的增速，已经透支了全年的增长预期。
30%是茅台上市六年的平均增速。
市场在为85%的异常支付55倍的溢价，却没有人问：如果回到30%的常态，这个价格还站得住吗？
他关掉估值模型。
新文档里只留下一句话：
“增速假设的微小变化，会导致估值结论的剧烈摆动。预测增速是世界上最不靠谱的事。”
他没有保存。
他把窗口最小化，让那份空白的文档沉到屏幕底部。
五、17:50，空会议室里的最后对话
傍晚五点五十分，小林还在公司。
他不是一个人。陈默也还在。
走廊里，他们相遇。小林侧身让开路，陈默没有走。
“那份敏感性分析，做完了？”陈默问。
“做完了。”
“结论呢？”
小林沉默了几秒。
“结论是——我没办法预测明年茅台的增速。”
陈默看着他。
“如果我假设85%，结论是‘还能买’。如果我假设30%，结论是‘必须卖’。”
他顿了顿。
“而我知道，85%不可能持续。”
陈默点点头。
“那你的困惑，还在吗？”
小林想了很久。
“还在。”他说，“但不一样了。”
“哪里不一样？”
“之前我困惑的是：‘我们是不是卖早了？’”
他深吸一口气。
“现在困惑的是：‘市场是不是真的相信85%能永远持续？’”
“后者不需要我来回答。”他说，“时间会回答。”
陈默没有点头，也没有摇头。
他只是说：“困惑是好事。”
“好事？”
“不困惑的人，早就冲到山顶上去了。”陈默说，“留在半山腰的，都是还在问自己‘为什么’的人。”
他转身走向电梯。
小林站在原地，看着他的背影消失在走廊尽头。
窗外，暮色四合。
深圳的傍晚总是很短，短到仿佛白天和黑夜之间没有过渡。刚才还是橙红色的晚霞，此刻已经融进墨蓝色的天际线里。
他回到工位，重新打开那份被他最小化的文档。
删掉第一行。
写下新的第一行：
《茅台三季度业绩跟踪及估值敏感性分析——补充报告》
摘要：
1. 茅台短期业绩超预期，不改长期估值中枢回归的压力。
2. 历史估值区间是重要的参照系，脱离区间的定价需极度谨慎。
3. 本人在晨会提出的质疑，已被充分讨论。结论维持不变。
他停顿了一下。
4. 个人保留对策略执行时点的不同理解，但认可投决会的决策逻辑。本报告不代表对决策的质疑，仅作为研究储备。
写完最后一个**，他保存文档，发送给老赵。
抄送栏里，他犹豫了一下，没有添加陈默的邮箱。
不是不想让他看见。
是这份报告还不够成熟——对自己质疑的质疑，还没有彻底理清。
他需要更多时间。
窗外的天完全黑了。
小林关掉电脑，收拾背包。
经过交易室时，他停下脚步。
那片巨大的屏幕已经暗了下来，待机画面是默石的Logo——一只抽象的帆船，在深蓝色的背景上静静航行。
他站在那里，看了很久。
想起晨会上陈默说的那句话：
“好公司不等于好股票，价格永远是核心变量。”
二十四岁的他，第一次真正理解了这句话的含义。
不是从教科书上，不是从研报里。
是从自己亲手建立的模型里，从自己推翻又重写的敏感性分析里，从陈默没有批评、也没有说服的那十分钟对话里。
他转身走进电梯。
电梯门关上的瞬间，他忽然想起陈默问他的那个问题：
“如果明后年业绩增速降到30%，55倍市盈率还贵不贵？”
他知道了答案。
也知道，这个答案，需要等待市场来验证。
而他，愿意等。
最新网址：www.00shu.la